【华泰宏观 | 深度】美国为何迟迟不衰退？
The following article is from 华泰睿思 Author 易峘 常慧丽
市场去年起就开始预言美国即将衰退。然而，虽经历硅谷银行风波，但总体而言，美国增长持续超预期，市场预测美国衰退的时点亦不断“顺延”。今年市场对美国今年增长预期从0.3%一路上调至1.5%，并伴随通胀预期下调，隐含衰退概率下降。我们认为，有必要复盘市场早早预言衰退的原因及为何预言尚未兑现、尤其是此前漏记或者误判了哪些信息（参见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28）。同时，我们总结美国经济和金融市场韧性超预期的推动因素，并更新美国宏观基本面的亮点和风险点。
摘要
1. 为何市场早早就预言美国将衰退？
市场预测衰退，更多地从以往的经验出发，主要总结为3点：1）通胀业已过高；2）与1相关的是，国债收益率曲线倒挂；且3）一些周期性因素，包括全球制造业周期去库存压力较大，财政宽松将高基数下行、货币政策将大幅收紧等等。
2. 为何经验判断（至少暂时）“失灵”？
疫情冲击决定了本轮通胀周期有其特殊性。相比此前类似级别的通胀周期（如1970-80）更为“热而短”，表现为1）长期通胀预期并未上升，2）商品通胀很大程度上由供给（暂时）瓶颈决定，回落更为自然且迅速，有利于市场主体预期修复；3）全球通胀周期不同步， 尤其是欧美和亚洲，亚洲低通胀为贸易品价格降温。
为何本轮利率上升、曲线倒挂尚未引发无序去杠杆？美国2021年来名义增长较快，“分母”扩张，宏观总杠杆率上升不多；且各部门中，只有政府杠杆率上升。私人部门、包括企业和居民部门，负债率均明显下行。因此负债分布的变化对私有部门更为友好。同时，由于对通胀并未完全“失控”，对利率曲线倒挂的预期也是“暂时性”的。
3. 是什么在支撑总需求增长？
今年以来，美国居民超额储蓄、财政和货币政策都支撑总需求增长。具体看，1）在明年1-2季度之前，超额储蓄仍在支持消费增长；2）财政货币进入一轮以补贴企业为主的、新的、较大体量的宽松周期，今年1季度财政主动宽松同比多增的年化幅度达到5.2个百分点GDP，并带动企业投资大幅上升（参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）；3）虽然加息，今年以来金融条件不紧反松，联储缩表明显放缓。
4. 美国明年增长可能减速、金融系统脆弱性犹存，但软着陆概率上升
货币紧缩到经济减速的时滞、以及居民超额储蓄下降可能拖累明年美国经济减速。历史上，利率上升到经济减速的传导时间在18个月以上。联储去年下半年开始快速加息，对应增长压力较大的时期在明年上半年。同时，随着超额储蓄消耗、居民净资产向趋势水平回归、以及工资增速放缓，美国居民消费可能减速。但考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11），且财政进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中（参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》），短期内美国衰退概率明显下行。
虽然这次周期呈现诸多不同之处，但美联储快速加息下经济的潜在风险点仍有待观察，同时迄今为止金融系统暴露的脆弱性尚未完全消退，主要风险包括：1）通胀粘性犹存；2）中小金融机构的存款仍在流失，M2大幅扩张后的“正常化”进程或进一步暴露金融机构的脆弱性。
风险提示：通胀再次回升，联储超预期鹰派。
目录
一、为何市场早早就预言美国将衰退？
二、为何经验判断（至少暂时）“失灵”？
三、客观看，今年美国经济走势显出较高韧性
四、是什么在支撑总需求增长？
五、美国明年增长可能减速，但软着陆概率上升
六、虽然这次周期不同，但金融系统脆弱性犹存
主要内容
一、近期美国增长超预期，主要受政府与企业投资提振
市场去年起就开始预言美国即将衰退。然而，虽经历硅谷银行风波，但总体而言，美国增长持续超预期，市场预测美国衰退的时点亦不断“顺延”。今年市场对美国今年增长预期从0.3%一路上调至1.5%，并伴随通胀预期下调，隐含衰退概率下降。我们认为，有必要复盘市场早早预言衰退的原因及为何预言尚未兑现、尤其是此前漏记或者误判了哪些信息（参见《美国宏观展望：软着陆与黑天鹅之辩》，2023/5/28）。同时，我们总结美国经济和金融市场韧性超预期的推动因素，并更新美国宏观基本面的亮点和风险点。
过去12个月中，市场对美国“此后12个月是否会衰退”这个问题给出的概率一直在50%以上。虽然我们并未预测深衰退，但在去年下半年全球展开较为激烈的去库存周期讨论时，我们对这一问题的判断也是>50%的概率。究其原因，简单来说，市场预测美国衰退还是更多地从以往的经验出发，主要总结为3点：
第一、通胀业已过高。以美国前财长Larry Summers为代表的部分人士认为，年度CPI高于6%的高通胀周期往往以经济衰退为“终局”。过去 120 年间的历史经验显示，美国每一次年度 CPI 高于 6%，此后的三年内都会出现经济衰退（图表1）。具体看，两次世界大战期间、以及 20 世纪 70 年代的两次石油危机前后均出现年度 CPI 均值高于 6%，美国经济都毫无例外在此后三年内陷入衰退。这是因为，货币政策收紧对通胀的传导时滞可能长达 18 个月以上，因此联储需要增长下行一段时间以确认通胀将回落至目标区间。此外，在通胀高企时，联储可能过度收紧货币政策，导致经济体出现超预期的衰退。
第二、国债收益率曲线倒挂。1970年后，当10年期与2年期美债利率倒挂超过10bp，美国经济必然在2年内陷入衰退。一方面，从信贷周期的角度来说，短端利率大幅攀升并超越长端利率意味着短期融资成本快速上升，可能制约信贷扩张并导致总需求减速，而长端利率下降则反映了对未来增长的悲观预期。另一方面，收益率曲线倒挂时间过长，必然影响以“借短贷长”为根本商业模式的银行及金融中介的盈利能力。短期利率攀升推高金融机构的负债端成本，而长端利率偏低压低金融机构的资产收益率，进而拖累金融机构的盈利能力、甚至可能导致金融机构破产。历史上，美国10年期与2年期美债利差对银行破产有着较好的指示效果（图表2）。
第三、一些周期性因素，包括全球制造业周期去库存压力较大、财政宽松将高基数下行、货币政策将大幅收紧等等。去年下半年后，疫情期间累计的大量库存遇上需求转弱、利率飙升而出现被动、快速地下降，拖累工业生产快速走弱。历史上，美国平均7年中有一年是衰退的，这就将美国每年衰退的“基准概率”放在了15%左右；1980年以来，美国大约每三个去库存周期中，有一个会同时是衰退周期，两项相加，就把今年衰退的概率推升至了50%。同时，随着疫后推出的大规模财政刺激措施陆续到期，美国联邦政府财政赤字率大幅下降，从2020年的15.9%、2021年的11.1%降至2022年的5.6%，预计2023年维持在5.5%左右。此外，去年3月以来，美联储快速加息，累计加息幅度达5.25个百分点。
事实上，市场预测美国衰退的时点不断延后。从彭博对美国GDP季比折年增速的一致预期看，市场预测美国陷入衰退的时点从今年上半年一路延后到明年年中，也就是有关“美国今后12个月衰退概率有多大”问卷中的最后窗口（图表3）。客观形态上看，仍然是“固执”地预期从问卷之日算起12个月内美国会出现衰退，而且低点就出现在“问卷”时间后2个季度左右。在硅谷银行倒闭之后，彭博预测美国衰退概率的一致预期保持在65%，近期下降至60%，仍处于比较高的水平（图表4）。
但是，今年以来，市场持续上调美国增长预期，并于近期下调美国通胀预测，利好风险资产表现。今年以来，市场将美国2023年增长预测从0.3%持续上调至1.5%，隐含对今年下半年的上调比例就更大（图表5）。同时，市场将今年美国的通胀预期也从4月的4.3%下调至4.05%（图表6），即软着陆预期上升。由此，市场方面风险资产表现较为亮眼。年初至今，纳斯达克和标普500指数累计分别上涨37%和19%。
虽然我们认为，美国最终是否衰退仍然是一个开放式的问题，但是，此前预期无疑已经（至少部分）被证伪了。美股也在去年7月见底。市场永远都是前瞻且某种意义上“诚实”的。所以，作为一个市场分析人士，我们有必要复盘此前的判断漏记或者误判了哪些信息，以帮助我们更好地分析美国经济走势的客观趋势，并预测未来。
二、为何经验判断（至少暂时）“失灵”？
相较此前周期，本次周期在通胀、宏观杠杆率分布、以及库存周期方面均呈现一定的特殊性。
1）疫情冲击决定了本轮通胀周期有其特殊性
相比此前类似级别的通胀周期（如1970-80），这次通胀周期更为“热而短”，整体CPI下跌可能更快，核心CPI中商品价格也将快速降温。与上世纪70-80年代相比，本次通胀周期有以下几点不同：
本次通胀周期中，长期通胀预期并未上升。上世纪70年代，通胀预期一度完全失控，密歇根消费者1年和5年期通胀预期都曾超过10%（图表7）。在80年代卢卡斯等人“理性预期革命”之后，宏观经济理论和联储的经济模型充分考虑了理性预期的因素。本次通胀上行之后，联储于去年3月快速加息，有效锚定了通胀预期，避免通胀预期进一步恶化。虽然本次通胀周期中密歇根消费者1年期的通胀预期因为油价的关系超过了5%，但5年通胀预期一直没有超过3.5%，表明消费者预期通胀并不会持续太长时间、相对可控。
本轮商品通胀很大程度上由供给（暂时）瓶颈决定，回落更为自然且迅速，有利于市场主体预期修复。1970-80年代，由于联储在60年代不断用宽松的货币政策刺激经济以降低失业率导致需求持续大于供给，产生了正向缺口，通胀因此在70-80年代居高不下（图表8）。而本轮通胀中，美国本轮通胀水平偏高，背离产出缺口走势，显示供给侧的贡献可能更大。
就商品通胀而言，1970-80年代，需求过热、叠加两次石油危机带来的供给侧冲击，商品通胀对当时美国CPI的贡献偏高、且持续了十几年（图表9）。而本次通胀周期虽然刚开始是由商品通胀引领、之后传导至服务业通胀，但商品通胀主要由疫情造成的阻隔和运力不足等供给瓶颈推升。随着疫情对经济的影响消退、全球产业链供应链持续修复，商品通胀快速下行。今年商品通胀对美国CPI的贡献可能降至0附近，明年或将转负。
例如，今年2季度，美国汽车和零部件工业产值已超过疫情前2020年2月的水平，有望明显缓解新车及二手车的涨价压力（图表10）。同时，美国制造业PMI数据显示制成品运输时间持续下降，国内运价或有进一步下行的空间（图表11）。
全球通胀周期不同步，尤其是欧美和亚洲，亚洲低通胀为贸易品价格降温。去年以来，随着全球贸易周期走弱，叠加亚洲国家产业链受芯片、电子周期的影响较大，全球通胀周期呈现明显分化，尤其是亚洲国家通胀维持低位，为美国商品通胀进一步降温（图表12）。今年3月以来，中国CPI同比增速不足1%，而年初至今美国进口中约有13.4%的商品来自中国，由此中国出口价格指数与美国进口价格指数同比增速均大幅下降（图表13）。
2）为何本轮利率上升、曲线倒挂尚未引发无序去杠杆？
美国2021年来名义增长较快，“分母”扩张，宏观总杠杆率上升不多。2020年3月以来，美国政府推出了多轮财政刺激，对居民和企业部门进行了大规模转移支付，带动2021年来名义GDP增长明显加速。与2000-2019年的平均赤字率3.6%相比，2020-22年美国财政赤字率累计超额扩张21.7个百分点（图表14）。相比之下，2020-23年1季度美国宏观杠杆率仅累计上行10.8个百分点（图表15）。这主要是由于作为“分母”的名义GDP更快扩张为经济“去杠杆”，从2021年至2023年1季度美国宏观杠杆率累计下行16个百分点。
宏观杠杆率结构性分化——疫后私人部门总体“去杠杆”，只有政府部门杠杆率明显上升，杠杆分布的脆弱性下降，效率上升。2020-23年1季度间，政府部门宏观杠杆率累计上行12.4个百分点，企业部门的宏观杠杆率仅小幅上行0.9个百分点，而居民部门宏观杠杆率则累计下降2.2个百分点（图表16）。虽然政府部门会因为利率上升而面临现金流压力，但私人部门宏观杠杆率维持低位，意味着名义增长加速下税收增长较快，反而有利于改善政府部门现金流。此外，政府部门信用要好于家庭和企业，融资成本更低。
私人部门、包括企业和居民部门，负债率均明显下行，因此负债分布的变化对私有部门更为友好。随着2021年后美国名义GDP增速明显回升，居民收入、以及企业盈利增长均明显加速，如截至今年1季度，美国雇佣成本指数(ECI)环比折年增速仍高达4.9%。同时，疫后美国政府通过自身加杠杆而实现了对企业和居民的大量转移支付，其中2020-21年间对居民的转移支付合计约2.21万亿美元、相当于2021年美国GDP的9.5%；根据已经通过的相关法案，美国政府已经或未来将给企业部门进行的补贴规模合计约2.25万亿元、相当于2021年美国GDP的9.6%（详情参见第四部分）。此外，疫后资产价格明显升值，如纳斯达克指和标普500指数今年以来分别上行37%和19%。由此，疫后居民和企业部门的资产负债率（即总债务/总资产）明显下行，降低了私人部门对利息上升的脆弱性（图表17和18）。
同时，由于对通胀并未完全“失控”，对利率曲线倒挂的预期也是“暂时性”的。如上所述，在本轮通胀周期中，居民长期通胀预期并未明显上升，且商品通胀在快速回落。如果通胀超预期下行，美联储加息的必要性将有所下降。如果明年美国经济如期减速，美联储可能会快速降息，从而带动短期利率更快下行、利率曲线重新陡峭化。
3）本次库存周期有何不同？去库是否接近尾声？
去年下半年美国制造业“去库存”开始明显拖累增长，且隐性库存较高加剧了这次去库存的压力，但是目前接近尾声。如我们在2022年8月23日发布的《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》中分析，去年7月以来，美国制造业订单增长快速下行，而库存被动上升，制造业进入“被动累库”周期（图表19和20）。除了显性库存之外，疫情期间美国制造商可能还累积大量的“隐性库存”，在需求减弱时可能加剧企业去库存的压力。我们以过去12个月美国ISM制造业PMI订单库存（即原材料库存）与客户库存（即产成品库存）之间的累计差额来衡量美国制造商累积的“中间品”库存，主要反映因供应链的一些堵点而造成的中间品积压。今年3月以来，美国制造商累积的“中间品”库存已从2021年6月开始超过过去二十余年间2倍标准差的位置明显下行至均值附近，去库压力或将下降（图表21和22）。从库存周期的先行指标看，今年3季度美国制造商库存有望见底。
三、客观看，今年美国经济走势显出较高韧性
今年以来，美国实际GDP增长持续超预期。今年1季度美国GDP环比折年增速从1.3%超预期上修至2.0%，超过彭博一致预期的1.4%；2季度GDP环比折年增长2.4%，明显高于彭博一致预期的1.8%，同比增速从1季度的1.8%加速至2.6%(图表23)。由于通胀水平仍较高，2季度美国名义GDP增长6.3%，这将明显推升企业盈利（图表24）。2022全年名义GDP增长9.2%，标普500盈利增长约4%。2023年1季度，虽然GDP环比明显减速，但仍然大幅超出市场预期——不仅GDP环比增速在库存大幅拖累的情形下实现正增长，且名义GDP同比增长仍达到7.2%，标普500的EPS同比降幅从去年4季度的4.4%收窄至1.6%。
分部门看，消费增长显韧性，地产周期去年11月开始出现回升迹象，今年2季度各项指标明显回暖；企业部门、尤其是制造业相关投资大幅跳升，且净出口同比回升。从GDP分析看，居民消费是美国2季度GDP环比的主要拉动项，拉动GDP环比1.2个百分点，反映在“超额储蓄”以及强就业增长的保护下，居民消费体现较好的韧性。同时，政府消费和投资、企业设备和建筑投资对美国2季度GDP环比的贡献分别达0.4、0.9个百分点，是美国增长超预期的主要原因。此外，2季度库存对美国GDP环比的贡献转正，住宅投资对GDP环比的拖累有所消退，但净出口对GDP环比的提振明显下降（图表25）。类似地，居民消费是美国2季度GDP同比增长的主要拉动项，而政府消费和投资、以及企业建筑和设备投资的贡献明显上升，同时进出口对GDP同比的贡献也较大（图表26）。
1）消费：虽然疫情期间实物消费有所“透支”，但目前向趋势的收敛速度极慢，美国零售额仍高出趋势值17.4个百分点（图表27）。经济重启后，美国居民消费从商品消费向服务消费转移，服务消费占比明显上升，商品消费占比下降、但并未出现持续负增长（图表28）。由此，2季度美国零售月环比折年增速仍保持在较高水平（图表29）；剔除汽车和汽油后的核心零售更具韧性，2季度月环比折年增速维持在4-7%的区间（图表30）。
2）地产周期：随着30年国债利率见顶，且名义收入增长保持较快水平，美国居民购房负担能力从去年11月开始不再下降（图表31）。美国新屋销售同比增速在今年2月开始明显回升，带动新屋开工同比触底回升（图表32-33）。此外，美国新屋库存可供销售的月数从去年10月开始再度下降，目前回到中位线以下约一个标准差的位置（图表34）。
3）制造业开启轰轰烈烈的资本开支周期，尤其在制造业建筑投资和芯片、计算机等高新技术方面投资明显上升。受政府补贴拉动，去年4季度以来企业建筑投资明显上升，对GDP环比的年化贡献约为0.3个百分点，其中计算机、芯片行业的建筑投资扩张最为明显（10个月间涨幅接近200%）。今年前5个月，制造业实际建筑支出同比增长了71%，对实际GDP增长的拉动达到年化0.3-0.4个百分点（图表35-36）（具体参见《美国财政宽松大幅推高企业投资》，2023/7/31）。
四、是什么在支撑总需求增长？
今年以来，美国居民超额储蓄、财政和货币政策都支撑总需求增长。具体看，
1） 在明年1-2季度之前，美国居民超额储蓄仍在支持消费增长。美国超额储蓄余额目前仍有约6,700亿美元，占消费和GDP的比例分别达3.8%和2.6%。去年下半年来，美国居民每个月平均消耗超额储蓄约800亿美元，这意味着剩余超额储蓄还可以支撑消费增长约8-9个月、或三个季度左右，也就是明年1-2季度之前都有望为消费提供一定的支撑（图表37）。
2） 财政政策进入一轮以补贴企业为主的、新的、较大体量的宽松周期，今年1季度财政主动宽松同比多增的年化幅度达到5.2个百分点GDP，并带动企业投资大幅上升（参见《美国财政补贴大幅提振企业投资》，2023/7/31）。疫后在对居民进行大规模转移支付之外，美国政府同样对企业部门进行了大规模补贴（图表38和39），美国结构性财政赤字率（即扣除周期性赤字后的主动财政扩张）在2020年二季度达到高点（图表40）。2021年11月以来，美国先后通过基础设施法案、芯片法案以及通胀削减法案，对芯片、基建、新能源行业等提供补贴。根据CBO的预测，三个法案相关的财政支出合计1.26万亿美元，约占2022年美国GDP的5.0%。受三大产业政策驱动，2022年下半年以来美国结构性财政赤字率再次转为同比多增，今年1季度美国结构性财政赤字率同比多增的年化幅度达5.2个百分点（图表41）。因此，今年美国增长超预期，财政对企业的补贴起到了关键作用。往前看，美国财政主动宽松规模不一定会明显回落，因为芯片法案以及通胀削减法案分别于去年7月和8月通过，其相关的财政支出可能集中在今年2-3季度。
此外，财政对企业补贴加码，也有助于理解近期资产价格走势，包括美国真实利率和美元指数在硅谷银行事件后的超预期韧性、也包括美国股市和相关板块的强势表现。受硅谷银行事件影响，美国10年期真实利率从今年3月初的1.6%左右快速回落至1.2-1.3%的水平，但此后又稳步回升至1.6%左右（图表42）。同时，真实利率上升也为美元指数走势提振支撑，由此美元指数并未随着美联储加息接近尾声而更明显地回落。
3） 虽然美联储持续加息，但今年以来金融条件不紧反松，联储缩表也明显放缓。年初至今，虽然美联储持续加息，但彭博与高盛金融条件指数数据均显示，美国金融条件有所放松（图表43和44）。从构成金融条件指数的主要指标看，今年以来美国10年期国债利率在3.8%-4.1%之间呈震荡走势，已不再创新高（图表45）；同时，经济高景气度下，企业信用利差有所收窄（图表46）；自去年年中以来，随着市场风险偏好有所修复，标普500市盈率明显回升（图表47）；今年3月初美国硅谷银行风波之后，美联储对国内银行的贷款明显上升，即美联储在缩表的同时大规模扩表，因此3月初至今美联储仅缩表约1000亿美元，明显慢于此前一年每月500亿美元左右的缩表速度（图表48和49）。美联储缩表步伐明显放缓有利于缓解美元流动性的紧张程度，因此美元指数没有继续走强（图表50）。
五、美国明年增长可能减速，但软着陆概率上升
货币紧缩到经济减速的时滞、以及居民超额储蓄下降可能拖累明年美国经济可能减速。
1） 货币紧缩到经济减速的时滞决定了明年美国增长可能减速。历史上，利率上升到经济减速的传导时间在18个月以上，主要是由于金融条件领先总需求1-2个季度，而通胀、失业率等指标滞后总需求12-18个月。图表51显示美国1年期国债收益率大幅上行18个月后、企业破产数量明显上升，表明利率上行带来的紧缩效应传导至企业端需要18个月左右的时间。美联储在去年下半年开启“快加息”周期，预计明年上半年才会看到“快加息”传导至实体经济的影响。
2） 随着超额储蓄快速消耗、居民净资产向趋势水平回归、以及工资增速放缓，美国居民消费可能减速。如第四部分分析，按去年下半年以来的平均消耗速度，超额储蓄可能仅可以支撑美国消费至明年上半年。同时，美国居民净资产增速明显放缓，降低消费“后劲”。疫情期间美国政府对居民进行大规模转移支付，且资产价格上涨，带动美国居民净资产加速增长，明显高于历史趋势水平。随着金融资产价格在2022年后有所回调，去年3季度居民净资产同比增速转负，开始向趋势水平回归（图表52和53）。此外，随着加息对经济的滞后影响逐渐显现、劳动力市场逐渐降温，居民收入增长也可能慢慢向趋势水平回归。历史上看，GDP增长放缓通常会拖累用工需求，而用工需求下降会缓解工资上涨压力（图表54和55）。
但考虑到通胀目前下行较快，货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性下降，且财政进入新的一轮的宽松周期，主动财政宽松效果可能维持到明年年中，所以短期内美国衰退概率明显下行。6月美国CPI全面低于预期，CPI同比回落至3%以内，且潜在通胀指标Trimmed-Mean CPI已从年初的6.6%明显回落至4.9%（图表56）。根据近期美联储表态，真实利率水平不应大幅超过疫情前。而通胀超预期下行或将进一步推升真实利率，美联储货币政策和金融条件进一步大幅收紧的必要性将有所下降（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11）。同时，受三大产业政策驱动，美国财政进入新的一轮的宽松周期，我们预计财政刺激的边际效果可能在明年上半年达到峰值（具体分析参见《美国财政宽松大幅推高企业投资》，2023/7/31）。受货币和财政政策双重的边际宽松提振，美国经济陷入衰退的概率明显下行。
六、虽然这次周期不同，但金融系统脆弱性犹存
虽然疫情冲击下，这次周期呈现诸多不同之处，但美联储快速加息下经济的潜在风险点仍有待观察，同时迄今为止金融系统暴露的脆弱性尚未完全消退，主要包括：
1）通胀粘性犹存。虽然美国表观通胀快速回落，但核心通胀仍呈现较强粘性（图表57）。美国劳工市场指标显示劳动力供需关系仍然紧绷，不排除通胀继续保持粘性的可能性。6月美国3.6%的失业率明显低于自然失业水平，劳动参与率距离疫情前仍有近1个百分点的差距，且工资增速仍然偏高，6月员工平均时薪季环比折年增速为4.7%（图表58和59）。此外，新一轮财政刺激或提振总需求，对相关商品和服务通胀的影响值得进一步观察。虽然本轮财政刺激主要补贴企业，且工业品的出厂价格（PPI）可能部分被油价及原材料价格的下行所对冲，对通胀的直接提振相对有限，但仍可能通过提振总需求而推升通胀粘性。
2）中小金融机构的存款仍在流失，M2大幅扩张后的“正常化”进程或进一步暴露金融机构的脆弱性。美国被FDIC保险的银行有4000多家，其中接近80%为净资产低于10亿美元的中小银行（图表60）。由于面临更为宽松的监管，在疫情期间的低利率环境下，美国中小银行快速扩张，扩表速度明显快于大银行（图表61）。当负债端成本大幅上升时，这些中小银行可能面临大规模兼并重组的压力。同时，随着美国疫情期间实施大规模财政和货币宽松，2020-21年美国M2余额快速扩张40%，是疫情前 2011-19年速度的 6-8 倍，偏离趋势水平20 个百分点以上（图表62）。随着M2增速趋于正常化，美国商业银行的存款或将持续流失（图表63-64）。在负债成本上升的情况下，美国银行资产端仍有较大“浮亏”，因此存款下降时银行能否有序地出售资产，可能是明年仍需观察的金融机构脆弱性之一。
3）如果资产价格下跌，可能出现“螺旋”效应——居民净资产可能更快下降，居民和企业资产负债表的脆弱性也可能暴露。美国居民资产负债表上近6成为股市和股市相关资产，资产价格变化对居民资产负债表的影响较大（图表65和66）。如果资产价格下跌，居民净资产可能下降更快，或将明显拖累总需求。如果美联储降息，居民资产负债表可能更具韧性，美国经济或将呈现比较浅的降速；如果美联储加息次数更多，或者资产价格调整的幅度更大，居民资产负债表收缩压力加大，可能引发“资产价格下跌→居民资产负债表受损→总需求回落、经济减速→资产价格再度下跌”的负反馈螺旋，美国经济可能会陷入较深的衰退。
既然金融系统的脆弱性是否进一步上升是影响美国是否衰退的关键，那么明年美国是否能避免衰退很大程度上取决于美联储的应对。我们的基准情形是美联储会努力实现经济软着陆。在通胀回落、核心通胀不再回升的基准情形下，我们预计美联储会适时降息，为经济增长保驾护航。
风险提示：
1）通胀再次回升。如果财政宽松下总需求回升明显推高美国通胀，通胀反复可能会导致通胀预期失锚，加大通胀失控的风险。
2）联储超预期鹰派。如果美联储认为通胀粘性超预期，美联储政策可能会比市场预期的更为鹰派，美国经济陷入衰退的概率或将上升。
文章来源
本文摘自2023年7月31日发布的《美国为何迟迟不衰退？》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC S0570520110002 | SFC BJC906
胡昊 联系人 PhD SAC S0570122090198
齐博成 联系人 SAC S0570122080197
免责声明
▲向上滑动阅览
本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。
本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。
本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。
在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。
本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
华泰证券宏观研究
欢迎关注华泰证券宏观研究，感谢您的支持！我们将与您一同剖析宏观经济、关注资本市场！